本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

(資料圖)

長春高新1996年12月18日上市，發(fā)行價(jià)8.8元，目前價(jià)格144元左右，后復(fù)權(quán)價(jià)格1040元，過去27年時(shí)間股價(jià)累計(jì)漲幅118倍，折合年化復(fù)合收益19.3%。

如果按照2021年最高股價(jià)683.78元（后復(fù)權(quán)價(jià)格3887元）計(jì)算，則累計(jì)收益高達(dá)442倍，年化復(fù)合收益25.3%。無論怎么看都配得上大牛股的稱號(hào)。

長春高新過去10年ROE平均值24.1%，其中最低的一年也有15.6%。

這樣的股票基本都是各行業(yè)的龍頭翹楚，也是歷年大牛股的集中營，并且目前股價(jià)較最高位下跌超過70%，PE不足15倍，值得仔細(xì)研究。

一、長春高新的營收構(gòu)成

公司的營收和凈利潤主要由四家子公司貢獻(xiàn)，分別是：生長激素與輔助生殖板塊的金賽藥業(yè)、疫苗板塊的百克生物、中成藥板塊的華康藥業(yè)和房地產(chǎn)板塊的高新地產(chǎn)。

其中，金賽藥業(yè)和百克生物是公司業(yè)績增長的核心資產(chǎn)。2022年，金賽藥業(yè)為長春高新貢獻(xiàn)了81%的營收，94%的凈利潤。并且房地產(chǎn)業(yè)務(wù)即將從上市公司中剝離出去。因此，對于投資者而言，金賽藥業(yè)是研究長春高新的主要抓手。

二、生長激素治療矮小癥效果顯著

生長激素是由人體腦垂體前葉分泌和釋放的一種肽類激素，能促進(jìn)骨骼、內(nèi)臟和全身生長，促進(jìn)蛋白質(zhì)合成，共同促進(jìn)機(jī)體的生長發(fā)育，是青少年生長發(fā)育過程中最重要的激素之一。

生長激素對治療兒童矮小癥效果顯著，是美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）和中國食品藥品監(jiān)督管理局（CFDA）批準(zhǔn)治療矮小癥的唯一有效的藥品。

矮小癥是指兒童的身高低于同性別、同年齡、同種族兒童平均身高的2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差或低于生長曲線第3百分位數(shù)。

缺乏生長激素被認(rèn)為是矮小癥發(fā)生的最主要因素，矮小癥按病因分類可分為由生長激素缺乏造成的矮小、特發(fā)性矮小、甲狀腺功能低下造成的矮小、Turner綜合征、宮內(nèi)發(fā)育遲緩造成的矮小及其他。

其中由生長激素缺乏造成的矮小占比約為1/3。其他病因引發(fā)的矮小癥如特發(fā)性矮小、宮內(nèi)發(fā)育遲緩、Turner綜合征等，大多也可通過生長激素治療或接受生長激素的輔助治療。超過80%的兒童矮小癥可用生長激素治療或輔助治療。

三、球王梅西和生長激素的故事

國際足球明星，球王梅西以他精湛的球技和靈動(dòng)的身法在全球擁有數(shù)以億計(jì)的粉絲，前段時(shí)間在中國與澳大利亞的友誼賽中，就有個(gè)小伙伴不惜突破安保的重重防線，也要和偶像來個(gè)近距離接觸。

然而榮耀的背后往往是隱藏著的不為人知的努力和付出。很多人并不知道梅西是個(gè)矮小癥患者，小時(shí)候的他經(jīng)常被稱作“小矮人”，差點(diǎn)因?yàn)樯聿奶卟涣饲颉?/p>

梅西10歲的時(shí)候的身高僅127厘米，大大落后于同齡人。梅西在11歲時(shí)被診斷出患有生長激素缺乏癥(GHD)。

幸運(yùn)的是，當(dāng)時(shí)醫(yī)療界已經(jīng)可以通過注射生長激素來治療矮小癥，但是這類藥物治療在當(dāng)時(shí)非常貴，梅西的爸爸在一次采訪中說他當(dāng)時(shí)的工資是1600美元一個(gè)月，并不算差。

不過生長激素治療每個(gè)月要花去900美元，超過了他收入的一半。并且這種治療需要持續(xù)2-3年，總費(fèi)用折合成人民幣的話需要25萬元，這在二十多年前可不是一個(gè)小數(shù)字，他的家庭負(fù)擔(dān)不起這筆昂貴的費(fèi)用。

當(dāng)時(shí)有很多球探都有意于梅西，但是阿根廷河床隊(duì)和紐維爾老男孩隊(duì)得知梅西患有生長激素缺乏癥后，都不愿意支付梅西的治療費(fèi)用。

直到2001年的有一天，西班牙巴塞羅那俱樂部體育主管雷克薩奇看到了梅西訓(xùn)練比賽的錄像，立刻拍板安排和梅西簽約并為他治療。

在《梅西：世界杯冠軍必讀傳記》一書中，梅西回憶當(dāng)時(shí)治療的情景：

功夫不負(fù)有心人，2003年，梅西經(jīng)過近3年的生長激素治療成功長到了170厘米。

四、不同劑型的生長激素比較

隨著醫(yī)療技術(shù)的進(jìn)步，生長激素作為臨床藥物先后經(jīng)歷了五代更替，其生物活性、藥效與天然生長激素差別不大，安全性大幅提升，幾乎無副作用，其半衰期也在不斷提高，目前已廣泛應(yīng)用于兒科領(lǐng)域、生殖領(lǐng)域、燒傷領(lǐng)域乃至抗衰老領(lǐng)域。

在生長激素的劑型方面，先后發(fā)展出了粉針、短效水針和長效劑型。梅西當(dāng)年長效劑型還沒有問世，他使用的應(yīng)該就是粉針或者水針，需要每天注射一次。

水針在生物活性、穩(wěn)定性和便捷性方面相比粉針有一定優(yōu)勢，根據(jù)藥智網(wǎng)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，水針目前占據(jù)了國內(nèi)60%以上的市場。

長效劑型實(shí)現(xiàn)了周頻次注射，在療效和患者依從性上具備明顯優(yōu)勢，預(yù)計(jì)未來市場占有率將進(jìn)一步提升。

2014年，金賽藥業(yè)長效生長激素注射液金賽增上市，成為全球首款長效生長激素，至今仍是長效生長激素領(lǐng)域國內(nèi)唯一上市產(chǎn)品。

與此同時(shí)，長春高新現(xiàn)有的長效生長激素產(chǎn)品已經(jīng)在美國申報(bào)臨床III期，預(yù)計(jì)2025年完成，2027年上市；同時(shí)，在研的新一代長效產(chǎn)品預(yù)計(jì)在明年年底啟動(dòng)美國臨床。

目前全球多款長效生長激素競品在研，但短期內(nèi)對金賽藥業(yè)影響有限。2023年一季度，金賽藥業(yè)的長效劑型的銷售收入已經(jīng)占到三個(gè)劑型總收入的27%左右，成為業(yè)績增長的主要?jiǎng)恿Γ瑫r(shí)利用技術(shù)代差帶來的先發(fā)優(yōu)勢，不斷的搶占高端市場。

五、生長激素上下游產(chǎn)業(yè)鏈

生長激素產(chǎn)業(yè)鏈上游為重組人生長激素所需原輔料，代表公司為PEG供應(yīng)商建凱科技，中游為研發(fā)生廠商，代表公司有長春高新、安科生物、諾和諾德等，下游為醫(yī)院、門診、醫(yī)藥經(jīng)銷商等。公司下游為包括醫(yī)藥分銷商，醫(yī)院和診所終端等。

六、長春高新的競爭優(yōu)勢和護(hù)城河

要弄清楚長春高新的競爭優(yōu)勢和護(hù)城河，讓我們先來回答一個(gè)問題：客戶為何購買長春高新的生長激素，而不選其他公司的生長激素呢？

1、 國內(nèi)生長激素第一品牌

生長激素是中國和美國食品藥品監(jiān)督局批準(zhǔn)治療矮小兒童的唯一有效的藥品，超過80%的兒童矮小癥可用生長激素治療或輔助治療。

長春高新旗下的金賽藥業(yè)是國內(nèi)最早也是規(guī)模最大的生長激素廠家，先后治愈了數(shù)以萬計(jì)的矮小癥患者，療效顯著，是業(yè)內(nèi)最知名的品牌，有著不錯(cuò)的口碑。

兒童醫(yī)療服務(wù)是典型的支付者和消費(fèi)者分離的情形，父母會(huì)在力所能及的前提下選擇更好的產(chǎn)品。

對家長來說，能讓孩子多長一公分，都是勝利。肯定首選口碑最好，最知名的那個(gè)牌子的產(chǎn)品。

大部分家長不會(huì)貪圖便宜，去試用個(gè)新牌子。萬一錯(cuò)失黃金治療時(shí)間，豈不是得不償失。

有一名矮小癥患兒的家長在社交平臺(tái)發(fā)言稱，“我下定決心一定打，就三年時(shí)間豁出來一臺(tái)寶馬打針（生長激素）了，寶馬可以不買，孩子的人生賭不起！”

由此可見，這個(gè)領(lǐng)域價(jià)格不是最重要的，療效才是。

2、 人無我有，人有我優(yōu)的技術(shù)代差

金賽藥業(yè)在1998上市了首支國產(chǎn)人生長激素粉針制劑，隨后于2005 年上市了亞洲首支生長激素水針制劑，2014 年上市了全球首支聚乙二醇長效生長激素（專利保護(hù)期到2028年），是國內(nèi)唯一擁有全系列劑型生長激素產(chǎn)品的生物制藥公司。

金賽藥業(yè)的劑型全面，長效水針國內(nèi)獨(dú)家，別無分號(hào)；短效水針先發(fā)優(yōu)勢明顯，又獲批了數(shù)量最多的適應(yīng)癥，市場份額遠(yuǎn)高于其它友商；技術(shù)含量最低，競爭最激烈的粉針市場份額也是排名前三。

同時(shí)在過去幾十年時(shí)間里，金賽藥業(yè)深度聚焦生長激素類產(chǎn)品的研發(fā)，不斷推陳出新，從粉針到短效水針，再到長效水針，再到幾年前就在研發(fā)的超長效水針和口服版生長激素。

在過去的大部分時(shí)間里，金賽藥業(yè)通過不斷的研發(fā)創(chuàng)新，在技術(shù)代差方面始終保持著比競爭對手領(lǐng)先一代到兩代。真正做到了人無我有，人有我優(yōu)。

同時(shí)金賽藥業(yè)不斷開發(fā)新的適應(yīng)癥，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)目前已獲批的適應(yīng)癥已有13個(gè)之多，不同的劑型和多個(gè)適應(yīng)癥也給家長提供了多樣化的選擇。

3、 學(xué)術(shù)推廣成效顯著，知名專家背書

由于生長激素不僅是治療矮小癥的處方藥，也是肽類激素（興奮劑的一種），所以受到醫(yī)療機(jī)構(gòu)和國家衛(wèi)生部門的嚴(yán)格監(jiān)管，也不允許廠家進(jìn)行廣告營銷，這也是國內(nèi)生長激素滲透率非常低的重要原因。

金賽藥業(yè)的創(chuàng)始人金磊是海歸博士，擁有開闊的國際化視野，很早就把海外知名藥企常用的學(xué)術(shù)推廣應(yīng)用在了金賽藥業(yè)的生長激素產(chǎn)品推廣營銷上。

金賽作為國內(nèi)兒童生長發(fā)育領(lǐng)域的先行者，憑借先發(fā)優(yōu)勢在業(yè)內(nèi)率先與國內(nèi)首批兒童生長發(fā)育醫(yī)生展開合作，在市場擴(kuò)張和產(chǎn)品升級(jí)迭代的同時(shí)，也推動(dòng)了兒童內(nèi)分泌專科醫(yī)生隊(duì)伍的持續(xù)壯大。

2014年金賽藥業(yè)研發(fā)成功了全球第一支長效型重組人生長激素，這其中就有羅小平教授、傅君芬教授、鞏純秀教授、羅飛宏教授、杜紅偉教授等多位國內(nèi)知名兒科內(nèi)分泌專家參與了臨床研究，并同時(shí)榮獲國家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)。可以說是藥企、醫(yī)生和患者“三方共贏”。

由于醫(yī)藥的專業(yè)性，醫(yī)生具有天然的權(quán)威性，患者生病開什么藥，怎么治療基本上都是醫(yī)生說了算，然而醫(yī)藥費(fèi)并不由醫(yī)生出，所以醫(yī)生的首選肯定是選有大量案例實(shí)證療效顯著，且有大專家背書的金賽藥業(yè)生長激素，而不是某款價(jià)格便宜的新藥。

4、 電子注射筆大幅提高患者依從性

由于生長激素治療需要至少連續(xù)使用1年時(shí)間，試想一下，每天都去醫(yī)院拿大頭針扎一針，365天不間斷是啥感受。像前文講述的梅西小時(shí)候那樣堅(jiān)韌不怕苦的孩子畢竟是少數(shù)。

據(jù)相關(guān)研究報(bào)道，需每日注射人生長激素的患者只有30%保持了良好的依從性，影響最終治療效果。

為解決這一問題，金賽藥業(yè)2016年推出了國內(nèi)首支電子注射筆，電子注射筆的隱針設(shè)計(jì)全程看不見針頭，注射面積大且平穩(wěn)，基本無痛感，很好的解決了兒童害怕打針問題。對于愿意多花幾萬塊錢讓孩子一年少哭365次的家長來說，絕對是個(gè)福音。

同時(shí)，電子注射筆的出現(xiàn)也實(shí)現(xiàn)了家長和兒童的自主注射，不用再天天跑醫(yī)院，大大降低時(shí)間成本，避免漏打現(xiàn)象，患者依從性大大提高，從而保障生長激素的治療效果。

值得注意的是金賽的電子注射針在2016年推出時(shí)申請了外觀專利，專利保護(hù)期15年，到2031年。友商安科生物研發(fā)的微針還在開發(fā)中，距離實(shí)用還有待時(shí)日。

金賽藥業(yè)也并未停下腳步，目前已推出配套長效水針劑型的電子注射筆，未來在患者依從性方面仍然具備絕對優(yōu)勢。

金磊博士在一次訪談中，提到金賽藥業(yè)的發(fā)展策略特別是電子注射筆這步妙招，實(shí)際上是受到歐洲醫(yī)藥巨頭諾和諾德的啟發(fā)。

諾和諾德當(dāng)年就是靠改進(jìn)胰島素給藥方式，創(chuàng)新性的推出胰島素注射筆，建立了差異化競爭優(yōu)勢，從胰島素逐步到GLP-1，然后再從糖尿病到擴(kuò)展到肥胖病，在這個(gè)領(lǐng)域持續(xù)領(lǐng)先。

而金賽藥業(yè)幾十年來不斷研發(fā)更加先進(jìn)的生長激素，并且目前開始開拓減肥增肌、醫(yī)美，抗衰老等不同的適應(yīng)癥，似乎也在沿著諾和諾德當(dāng)年成功的道路前行。

資本的天性是逐利。眼看金賽藥業(yè)賺取著豐厚利潤（毛利率大于90%，凈利潤率超40%），為什么其他廠家沒有提供更高性價(jià)比的生長激素，搶占了它的市場份額，或逼迫它降低利潤空間呢？

前文有提過，兒童醫(yī)療服務(wù)是典型的支付者和消費(fèi)者分離的情形，父母會(huì)在力所能及的前提下選擇更好的產(chǎn)品，何況身材矮小不但嚴(yán)重影響孩子的自尊心，并且將伴隨一生，在未來婚戀時(shí)也是一大缺點(diǎn)。

所以價(jià)格很重要，但不是首要考慮的問題，家長最關(guān)心的還是療效問題，寧肯買貴也不能買錯(cuò)，當(dāng)然價(jià)格也不能貴的太離譜。

其次醫(yī)生也很關(guān)鍵，生長激素是處方藥，需要醫(yī)生出具整套治療方案，因此如果醫(yī)生不認(rèn)可或者沒有動(dòng)力的話，就算再便宜也無法觸達(dá)終端消費(fèi)者。

還有就是金賽藥業(yè)的電子注射筆也形成了獨(dú)特的競爭優(yōu)勢，在其它廠家研發(fā)出類似的（微針），或者更便捷的給藥方式（比如鼻噴、口服）之前，很難被大范圍取代。

那么如果同行不行的話，如果其他產(chǎn)業(yè)巨頭挾巨資參與競爭，金賽藥業(yè)能否保住乃至繼續(xù)擴(kuò)張自己的市場份額？

這種情況其實(shí)最近幾年在頻繁上演，資本是逐利的，只要哪里利潤高，進(jìn)入門檻低，就會(huì)有大量產(chǎn)業(yè)資本蜂擁而至。像前幾年的養(yǎng)豬業(yè)，還有最近幾年的電動(dòng)車、光伏硅片行業(yè)都是典型的案例。

而生長激素屬生物制藥，肽類激素的一種，審批難，研發(fā)周期長，投資金額巨大，行業(yè)準(zhǔn)入門檻高。研發(fā)成功后還要經(jīng)過為期3-5年不等的醫(yī)學(xué)臨床試驗(yàn)，才能獲得藥監(jiān)局批文。

并且并不是藥品上市后就能大賣特賣，由于是處方藥不能做廣告，還需要一家家醫(yī)院的跑科室醫(yī)生，加之市場空間不算大，很難快速起量。所以這個(gè)行業(yè)以前基本就是長春高新一家吃肉，幾個(gè)老玩家喝點(diǎn)肉湯。

但生長激素被集采后，情況出現(xiàn)了一些變化。

七、獨(dú)特的商業(yè)模式導(dǎo)致集采影響有限

談到集采對長春高新的影響，又不得不先理解長春高新，準(zhǔn)確說是金賽藥業(yè)的商業(yè)模式。

根據(jù)長春高新官方披露的信息，金賽藥業(yè)的銷售收入30%來自院內(nèi)市場，70%來自院外市場。而其受到集采影響的只是30%的院內(nèi)市場，而其70%的院外市場不受降價(jià)的影響。

怎么理解這個(gè)院內(nèi)和院外市場銷售呢？就需要了解生長激素特殊的銷售模式：“院內(nèi)開單+院外治療”。

由于生長激素是嚴(yán)格管控的處方藥，所以全國能治療生長激素缺乏癥的醫(yī)院基本上都是各省市的三甲和三乙大醫(yī)院，我查了一下全國一共有150余家。

并且由于患者年齡不同，適應(yīng)癥不同，體重不同，醫(yī)生需要制定個(gè)性化的診療方案，并且長期跟蹤，調(diào)整用藥方案。

由于生長激素是生物制藥，保質(zhì)期短，且需要低溫保存。而矮小癥發(fā)病率只占到兒童總數(shù)的3%左右，就診兒童數(shù)量并不穩(wěn)定，醫(yī)院通常備藥很少，所以醫(yī)院經(jīng)常出現(xiàn)無藥或者無合適規(guī)格生長激素的情況。

并且目前除了最高端的長效生長激素以外，其余劑型都需要每天注射，并且治療醫(yī)院又基本上是當(dāng)?shù)氐拇筢t(yī)院，人滿為患，院內(nèi)醫(yī)生和護(hù)士工作量很大，服務(wù)人數(shù)有限。

加之生長激素需要低溫保存，患者還需要自備冰袋攜帶就醫(yī)，排隊(duì)更是家常便飯，非常不方便。

凡此種種原因，結(jié)果就催生了首診在大醫(yī)院，后續(xù)常規(guī)治療在合格的門診以及民營醫(yī)院進(jìn)行，患者定期去首診醫(yī)院復(fù)查的就醫(yī)模式。

這樣一來可以減輕公立醫(yī)院醫(yī)生和護(hù)士的工作量，二來可以大幅提高患者的就醫(yī)體驗(yàn)。

而目前大部分地區(qū)的醫(yī)保對于完全生長激素缺乏癥引起的矮小癥是可以報(bào)銷的（粉針或者短水），這部分占據(jù)整個(gè)矮小癥的三分之一左右，所以這些兒童大多會(huì)選擇在公立醫(yī)院進(jìn)行治療。

這也就是長春高新官方講的占據(jù)30%銷售額的院內(nèi)市場，而醫(yī)保局進(jìn)行集采的也就是這部分院內(nèi)市場。

接下來分析集采會(huì)對目前的生長激素行業(yè)格局產(chǎn)生什么影響。

首先，如之前所述，由于品牌，學(xué)術(shù)推廣以及電子注射筆等帶來的競爭優(yōu)勢，其它廠家很難撼動(dòng)長春高新的霸主地位。

但是集采卻給了其它新廠家一次快速入院甚至彎道超車的機(jī)會(huì)，就算只有30%的院內(nèi)市場，那也是幾十億的規(guī)模，且金賽藥業(yè)高達(dá)90%以上的毛利率也有足夠的誘惑力吸引新玩家入局。

這幾年醫(yī)藥及醫(yī)療器械行業(yè)中的很多優(yōu)秀國產(chǎn)企業(yè)都是依靠帶量采購迅速打開院內(nèi)市場，切走了市占率最大的外國藥企的份額。而在生長激素行業(yè)，這個(gè)被切的行業(yè)老大的角色由外企變成了長春高新。

目前國內(nèi)生長激素的玩家主要有4家，主力選手是金賽和安科生物，還有聯(lián)合賽爾和未名海濟(jì)，幾家外企存在感很低。

而據(jù)公開資料，天境生物、特寶生物、維昇藥業(yè)等企業(yè)的生長激素，已經(jīng)處于臨床三期階段。除此之外，通化東寶、仁和藥業(yè)等多家藥企，也有布局生長激素研發(fā)。

可以預(yù)見未來4-5年內(nèi)，會(huì)有新一批的競爭對手的生長激素陸續(xù)上市，隨著集采政策的推進(jìn)，未來生長激素行業(yè)的競爭格局可能會(huì)發(fā)生較大變化，可以肯定的是金賽藥業(yè)首當(dāng)其沖，多多少少會(huì)受到一定的沖擊。

這也是這一兩年來但凡傳出集采消息，長春高新股價(jià)就大跳水的原因和市場邏輯，很多投資者根據(jù)以往其它品種集采降價(jià)60%-90%的情況，預(yù)期生長激素行業(yè)淪為競爭紅海，長春高新的利潤會(huì)腰斬甚至更多，競爭格局會(huì)變壞。

但是如果冷靜客觀分析的話，情況則未必會(huì)那么糟糕。

去年長春高新營收126億，其中金賽營收102億，按照最悲觀的假設(shè)，30%的院內(nèi)市場全部丟掉，院外市場丟掉20%份額，公司整體營收下降50%，凈利潤也同步下降50%，也還有20億的凈利潤，對應(yīng)目前550億市值PE為27.5倍，也不算高。

這已經(jīng)是考慮到的最壞情況了，實(shí)際情況則遠(yuǎn)沒這么差。

就拿已經(jīng)結(jié)束的廣東生長激素集采最終結(jié)果來看，粉針方面，金賽藥業(yè)、上海聯(lián)合賽爾、安科生物和未名海濟(jì)四家企業(yè)均入選，整體降價(jià)溫和，降價(jià)幅度在20%-30%之間。金賽藥業(yè)降價(jià)幅度較大，但也換得了市場份額的提升。

水針方面則無企業(yè)入選，長春高新、安科生物在申報(bào)前雙雙棄標(biāo)，跨國企業(yè)諾和諾德參與報(bào)價(jià)，但是申報(bào)的降價(jià)價(jià)格不及預(yù)期，同樣沒能中標(biāo)。

而去年底的河北集采最終的情況是，金賽中標(biāo)粉針，放棄了水針，而安科中標(biāo)了水針，但是中標(biāo)價(jià)格與金賽藥業(yè)的在售的水針價(jià)格相差不大。

從這兩次省級(jí)集采來看，長春高新的策略是保證粉針中標(biāo)，因?yàn)橐?guī)模最大成本可以做到最低。并且通過粉針可以覆蓋更多的終端醫(yī)院，未來可以依靠強(qiáng)大的產(chǎn)品力（水針+電子注射筆組合）來進(jìn)行院外引流。

兩次集采都放棄水針，是因?yàn)閮纱蔚乃樇蓤?bào)量都太低，沒法實(shí)現(xiàn)以量換價(jià)，所以沒有動(dòng)力去降價(jià)。未來如果水粉分組進(jìn)行全國集采，且報(bào)量較高的話，我覺得長春高新才會(huì)考慮競標(biāo)水針。

但是國家級(jí)集采的可能性較低。由于生長激素不是危及生命的病，有改善需求屬性，被納入乙類醫(yī)保，醫(yī)保局支付金額有限，且集采總金額太小，醫(yī)保也省不了太多的錢，企業(yè)降價(jià)動(dòng)力也不足。

所以不管這次浙江集采是水粉同組還是水粉分組，金賽藥業(yè)大概率還是競標(biāo)粉針，棄標(biāo)水針，影響有限，甚至還會(huì)有小驚喜。并且浙江在這次報(bào)量文件中已經(jīng)將水粉歸為同一通用名統(tǒng)一報(bào)量，大概率還是更有利的廣東集采模式。

此外金賽藥業(yè)比較有底氣的一點(diǎn)是近年來其長效水針的營收占比已經(jīng)從2020年的12%上升到2023年一季度的27.5%，預(yù)計(jì)今年底有望達(dá)到33%。同時(shí)成人適應(yīng)癥也獲批，而減肥增肌、醫(yī)美、抗衰老等適應(yīng)癥也在穩(wěn)步推進(jìn)中。

隨著時(shí)間推移和消費(fèi)屬性的不斷挖掘，集采對于長春高新的影響將越來越低。目前市場對于集采的影響明顯過于悲觀了。

八、生長激素市場空間與潛力

據(jù)知名咨詢機(jī)構(gòu)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，我國重組人生長激素的市場規(guī)模由2017年的4億美元迅速增長至2021年的15億美元，年復(fù)合增長率（CAGR）為34.7%，超過美國，成為全球最大的市場。

隨著國內(nèi)矮小癥早期診斷率增加，初始治療時(shí)間提前，治療率增加以及治療持續(xù)時(shí)間的延長，F(xiàn)rost & Sullivan預(yù)計(jì)中國生長激素市場在未來10年還將保持10%以上的增速，2030年達(dá)到47億美元規(guī)模。

然而上述預(yù)測并沒有考慮中國人口增速放緩帶來的負(fù)面影響，2020年第七次全國人口普查結(jié)果顯示，全國人口中，0—14歲人口為 2.53億人。

國際上公認(rèn)的矮小標(biāo)準(zhǔn)是3%（3%的最矮的人群），也就是759萬人。而據(jù)統(tǒng)計(jì)，通過生長激素能夠治愈以及有療效的矮小癥比例大致在70%左右，即能夠接受生長激素治療的潛在人數(shù)為530萬左右。

由于最近幾年新生人口持續(xù)下降，我們假設(shè)5年后，0—14歲人口為當(dāng)前的80%，即2億人，則能夠接受生長激素治療的潛在人數(shù)為425萬左右。

同時(shí)我們再看一下滲透率方面，根據(jù)2014年中華醫(yī)學(xué)會(huì)兒科學(xué)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2014年接受矮小癥治療的患者不到3萬名。而經(jīng)查詢2014年全國0—14歲人口為2.39億人，推算可得2014年，接受生長激素治療的矮小癥滲透率為0.6%。

而根據(jù)2022年金賽藥業(yè)董事長金磊在一次訪談中談到2022年金賽藥業(yè)治療了近8萬名患者，加上安科的一共就十來萬，加上歷史上接受治療的總?cè)藬?shù)估計(jì)也就50-60萬人，按照50萬人計(jì)算，滲透率為9.4%，與2014年滲透率相比，年化增長超40%。

那么假設(shè)未來5年滲透率年化增長20%，則5年后滲透率能達(dá)到23.4%，即85萬人接受治療。

我們按照粉針療程費(fèi)用2萬元、水針4萬元、長效10萬元，粉針：水針：長效占比3:5:2比例預(yù)測，則未來市場規(guī)模達(dá)到391億元。

另外，考慮到3%的矮小癥發(fā)生率是一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)的概念，意味著3%的最矮的人群，這不是一個(gè)疾病的概念，對大多數(shù)矮小來說它不是一個(gè)疾病，就是一個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字。

3%百分位大致對應(yīng)18歲男生1.6m，女生1.5m，低于這一高度的被認(rèn)為是矮小。那么1.61m的，1.62m的治不治呢？實(shí)際上男生身高10%百分位對應(yīng)的身高也只有1.65m。

據(jù)調(diào)整顯示，90%的家長不知道兒童生長發(fā)育的基本規(guī)律，65%的家長在孩子身高偏矮時(shí)，會(huì)考慮使用保健品，甚至盲目進(jìn)補(bǔ)，30%的家長在孩子生長發(fā)育遲緩時(shí)盲目樂觀，固守“晚長”老觀念。

而90%的矮小兒童有自卑、抑郁等心理障礙，成年后面臨生活、就業(yè)、交際、婚戀等沉重壓力。

因此實(shí)際上，生長激素還遠(yuǎn)未達(dá)到濫用的程度，如果考慮到生長激素的身高改善需求，整個(gè)空間還會(huì)更大一些，400億的市場規(guī)模是可以達(dá)到的。

此外，成人生長激素市場也有著較大的發(fā)展?jié)摿Α?jù)研究表明，約30%～50%兒童期患有生長激素缺乏癥的患者在成年后仍持續(xù)存在。而顱腦外傷以及垂體腺瘤、顱咽管瘤等手術(shù)治療引發(fā)的繼發(fā)垂體下丘腦損傷是成人生長激素缺乏癥最常見原因。

國外成人生長激素市場規(guī)模與兒童市場規(guī)模接近。1996年，F(xiàn)DA首次批準(zhǔn)重組人生長激素用于成人生長激素缺乏癥患者的治療。2020年8月28日，F(xiàn)DA首次批準(zhǔn)長效劑型重組人生長激素用于成人生長激素缺乏癥的治療。

美國生長激素上市已經(jīng)歷30年，應(yīng)用范圍較中國廣泛，生長激素市場主要由兒童矮小癥，成人生長激素缺乏和醫(yī)美市場組成，市場份額為1:1:1。未來我國醫(yī)美、抗衰老、減肥等適應(yīng)癥的開發(fā)也將打開生長激素的天花板。

滲透率提升+成人市場拓展共同驅(qū)動(dòng)，生長激素未來5年規(guī)模有望達(dá)到400億元。而目前長春高新生長激素2022年?duì)I收102億元，按照60%市場占有率計(jì)算，預(yù)計(jì)還有2倍左右空間。

九、行業(yè)競爭格局

生長激素屬于基因工程技術(shù)，背后的研發(fā)端是高端分子生物學(xué)技術(shù)，生產(chǎn)端是嚴(yán)標(biāo)準(zhǔn)下的生物發(fā)酵生產(chǎn)線，規(guī)模化生產(chǎn)技術(shù)壁壘較高。

同時(shí)，長春高新憑借先發(fā)優(yōu)勢和學(xué)術(shù)推廣，和各醫(yī)院有處方權(quán)醫(yī)生建立了緊密的聯(lián)結(jié)，作為新入局者想顛覆前人，需要做大量工作。

因此，多年來國內(nèi)生長激素行業(yè)競爭格局相對穩(wěn)定，形成了金賽藥業(yè)為絕對龍頭，市占率超70%，安科生物千年老二的雙寡頭格局，兩者合計(jì)占據(jù)90%的市場份額。

聯(lián)合賽爾和未名海濟(jì)位居第三和第四，市占率只有個(gè)位數(shù)，國外廠家諾和諾德和韓國LG由于成本過高，不具備價(jià)格優(yōu)勢，處于邊緣化地帶。

而分劑型看，生長激素粉針上市較早，競爭相對激烈，價(jià)格最低，利潤率最低，市場份額逐漸被水針取代。

根據(jù)2020年樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)。粉針市場安科生物銷售額第一，占據(jù)約51%的市場份額，金賽藥業(yè)和聯(lián)合賽爾緊隨其后，分別為21.8%和20.6%。

在水針市場中，無論從量計(jì)還是從價(jià)計(jì)，長春高新均占比95%左右。其次安科生物的量、價(jià)占比為3.97%和1.07%，再次是諾和諾德，其量、價(jià)占比分別是2.0%和2.7%，且在成本端方面，金賽的水針成本是最低的，最具有降價(jià)的空間。

適應(yīng)癥方面，金賽藥業(yè)水針優(yōu)勢明顯。金賽水針是國內(nèi)唯一獲批成人生長激素缺乏癥（AGHD）的產(chǎn)品，且多個(gè)水針適應(yīng)癥處于3期臨床試驗(yàn)。2016 年，公司推出了水針配套的隱針電子注射筆，改變了給藥方式，大大提高了患者依從性，對水針的銷量功不可沒。

長效劑型市場：2014年，金賽藥業(yè)長效生長激素注射液金賽增上市，至今仍是長效生長激素領(lǐng)域國內(nèi)唯一上市產(chǎn)品。

安科生物的長效生長激素三期臨床已經(jīng)結(jié)束好幾年，目前仍在進(jìn)行商業(yè)化生產(chǎn)線的樣品穩(wěn)定性研究，將盡快申報(bào)生產(chǎn)，由此看出長效針的規(guī)模化生產(chǎn)還是有較高的技術(shù)壁壘。

2021年08月28 日，丹麥生物制藥公司Ascendis Pharma長效產(chǎn)品skytrofa獲批在國外上市，該產(chǎn)品技術(shù)路線與金賽增有所不同，維昇藥業(yè)擁有其在大中華區(qū)獨(dú)家授權(quán)，目前正在國內(nèi)開啟3期臨床研究。

而天境生物、特寶生物等企業(yè)的生長激素，已經(jīng)處于臨床三期階段。

可以預(yù)見未來4-5年內(nèi)，會(huì)有新一批的競爭對手的產(chǎn)品陸續(xù)上市，未來生長激素行業(yè)的競爭將會(huì)更加激烈，金賽藥業(yè)一家獨(dú)大的近乎壟斷地位或多或少會(huì)受到一定的沖擊，市場份額占比出現(xiàn)一定幅度的下降。

但我個(gè)人認(rèn)為競爭格局并不會(huì)出現(xiàn)有些投資者擔(dān)心的金賽藥業(yè)份額大幅下降的局勢，老二老三安科生物和聯(lián)合賽爾受到的沖擊可能會(huì)更大，屆時(shí)更大可能性會(huì)出現(xiàn)一超多強(qiáng)的競爭格局。

十、公司成長驅(qū)動(dòng)力

1、滲透率提升是未來10年增長的長邏輯

新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展有個(gè)“10%滲透率法則”,一項(xiàng)新技術(shù)或者一個(gè)新產(chǎn)品，滲透率超過10%的臨界值后就進(jìn)入成長爆發(fā)期。

滲透率在0-5%的時(shí)候，這個(gè)新興行業(yè)基本處在初創(chuàng)期，這階段發(fā)展相當(dāng)緩慢，可能需要數(shù)十年的培育期，就像2018年前的電動(dòng)車。

而當(dāng)市場滲透率高于5%,代表新產(chǎn)品已經(jīng)初步打開了消費(fèi)場景,得到了小部分用戶的認(rèn)可，增長速度開始加快，行業(yè)由初創(chuàng)期進(jìn)入成長期。

當(dāng)滲透率達(dá)到10%左右，行業(yè)則邁過漫長的從0到1的過程，進(jìn)入爆發(fā)期，產(chǎn)品或服務(wù)出現(xiàn)供不應(yīng)求，眾多新公司也被遠(yuǎn)大的行業(yè)前景和優(yōu)異的盈利能力所吸引紛紛加入，核心公司進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對需求增長，資本關(guān)注度提升，企業(yè)估值也隨之水漲船高。

當(dāng)滲透率到達(dá)40%以后，則行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期，行業(yè)增速明顯放慢，競爭加劇，企業(yè)估值也出現(xiàn)下降。

回顧國內(nèi)生長激素的發(fā)展歷程，金賽藥業(yè)1998年上市了首支國產(chǎn)人生長激素粉針制劑，隨后于2005 年上市了亞洲首支生長激素水針制劑，2014 年上市了全球首支聚乙二醇長效生長激素。

滲透率方面，生長激素行業(yè)從1998年首支國產(chǎn)生長激素上市，經(jīng)過十余年的發(fā)展，2014年根據(jù)中華醫(yī)學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)，我國矮小人群700余萬，接受矮小癥治療的患者不到3萬名，生長激素行業(yè)滲透率僅為為0.6%。

而2014年后行業(yè)滲透率開始加速，2022年全行業(yè)接受生長激素治療人數(shù)超過10萬人，加上歷史上接受治療的總?cè)藬?shù)估計(jì)也就50-60萬人，行業(yè)滲透率為9.4%，即將邁過10%的門檻，進(jìn)入快速成長期。

我看到也有券商等專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前滲透率在5%左右，但是不可否認(rèn)整個(gè)生長激素行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入快速成長期，近幾年許多行業(yè)外新公司開始從事生長激素研發(fā)也間接印證了行業(yè)即將進(jìn)入快速成長期的判斷。

為什么滲透率10%是爆發(fā)點(diǎn)：這是因?yàn)橐豁?xiàng)新技術(shù)或新產(chǎn)品從不為人知，到廣為人知是一個(gè)非均速的過程，是正態(tài)分布，也就是剛開始比較慢，當(dāng)10%甘愿冒險(xiǎn)的消費(fèi)者接受并成為意見領(lǐng)袖之后，擴(kuò)散速度會(huì)加快，尤其現(xiàn)在處于信息高速傳播時(shí)代，這個(gè)數(shù)字應(yīng)該比10%更低。

以生長激素行業(yè)為例，由于生長激素是嚴(yán)格管控的處方藥，廠家不能打廣告，所以很少有家長知道生長激素能夠治療矮小癥，還有一些家長知道生長激素，但是擔(dān)心有各種副作用，不敢嘗試。這都導(dǎo)致前十幾年生長激素滲透率非常低。

而隨著生長激素技術(shù)的不斷進(jìn)步，它的療效和安全性得到越來愈多專家和家長的證實(shí)，越來越多的家長在口碑的傳播下也開始愿意嘗試，最近8年行業(yè)滲透率幾乎每年都在以1%左右的速度在提升。

因此我認(rèn)為未來10年，滲透率提升是整個(gè)生長激素行業(yè)最大的增長邏輯。

2、力推長效劑型應(yīng)對集采

2014年，金賽藥業(yè)長效生長激素注射液金賽增上市，四期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)優(yōu)異，安全性良好，無預(yù)期外的不良反應(yīng)，至今仍是長效生長激素領(lǐng)域國內(nèi)唯一上市產(chǎn)品。

由于長效劑型上市初期價(jià)格很高，僅用于部分高端客戶，金賽藥業(yè)主要精力還是放在價(jià)格更加親民的短效水針，以及適應(yīng)癥的開發(fā)。

但是由于近幾年來各省市陸續(xù)將生長激素納入集采范圍，未來短效水針被納入集采是大勢所趨。

并且目前長效劑型全球多款競品在研，雖說短期內(nèi)對金賽藥業(yè)沒有影響，但金賽為了保持領(lǐng)先地位也需要提高長效劑型的市場占有率。

因此長春高新從2021年開始就力推非集采、改善型需求的長效劑型。根據(jù)官方披露的數(shù)據(jù)，2021年長效劑型占比從12%提升到18%以上，2022年原計(jì)劃提升到30%，但是由于疫情影響，最終長效占比為23%，而2023年一季度長效占比則進(jìn)一步提升到27%。

2022年，金賽藥業(yè)推出了長效“卡瓶式+隱針電子筆”包裝，進(jìn)一步提升長效的依從性，同時(shí)下調(diào)了長效針的價(jià)格而短效水針價(jià)格保持不變、進(jìn)一步提高長效相對水針的性價(jià)比，所以我預(yù)計(jì)2023年長效的銷售占比應(yīng)該可以進(jìn)一步提升到30%以上。

金磊博士在2022年業(yè)績發(fā)布會(huì)上還談到20年前開始研究口服生長激素，發(fā)現(xiàn)太燒錢了，前年又開始和美國公司合作研究口服，發(fā)現(xiàn)難度依然很大。（2022年底該項(xiàng)目終止）

現(xiàn)在已經(jīng)在研兩周注射一次的新一代長效劑型，同時(shí)還布局了超長效控釋生長激素，1個(gè)月注射一次，因?yàn)闀r(shí)間較長，最大的難度是如何控制它在體內(nèi)平穩(wěn)釋放。

長期看來，隨著成人適應(yīng)癥的開發(fā)，長效劑型發(fā)展?jié)摿Υ螅A(yù)計(jì)未來10年長效生長激素滲透率將進(jìn)一步提升，銷售占比有望達(dá)到50%以上，消費(fèi)屬性越來越強(qiáng)化。

而集采對金賽藥業(yè)業(yè)績的影響也將越來越弱化。這也是投資長春高新的核心邏輯之一。

3、著力開發(fā)成人適應(yīng)癥

兒童矮小癥治療過去多年一直是長春高新的基本盤，核心增長驅(qū)動(dòng)力。但是如前文所述，兒童矮小癥GHD畢竟是個(gè)小眾病，國內(nèi)行業(yè)規(guī)模也就是300-400億左右，長春高新已經(jīng)做到100億，未來成長空間不大。

而要解決這個(gè)問題，就需要從兩方面入手，一來是橫向擴(kuò)展，也就是國際化，把產(chǎn)品賣到國外去。一則就是縱向發(fā)展，開發(fā)更多的適應(yīng)癥。

類似全球胰島素巨頭諾和諾德的發(fā)展策略，在生長激素相關(guān)靶點(diǎn)上進(jìn)行全面布局，在這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域做全球領(lǐng)先。

特別是成人適應(yīng)癥方面，官方披露在成人生長激素缺乏癥、增肌減脂、醫(yī)美抗衰老、性功能、老年癡呆等方面，初步研究證明生長激素都有一定的療效。每個(gè)方向都是一塊單獨(dú)的大市場。

以美國市場為例，2020年美國生長激素市場規(guī)模13億美元，主要由成人生長激素缺乏，兒童矮小癥和醫(yī)美市場組成，各占三分之一份額。

而金賽藥業(yè)目前每年成人適應(yīng)癥方面的收入只有區(qū)區(qū)幾千萬，而兒科收入已經(jīng)做到了100億。未來成人市場空間遠(yuǎn)比兒科大，未來成人銷售收入也一定會(huì)超過兒科。

4、登陸海外市場

根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)貝哲斯預(yù)測，2021年全球人類生長激素市場規(guī)模達(dá)244億元（人民幣），到2027年，全球人類生長激素市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到470億元，年均復(fù)合增長率將會(huì)達(dá)到11.55%。

國際化銷售和開發(fā)新適應(yīng)癥是相輔相成的，長春高新將出海首站設(shè)在了醫(yī)藥技術(shù)領(lǐng)先的美國，主要是看上了美國成熟的生長激素市場和用戶強(qiáng)大的消費(fèi)能力。

長春高新2022年報(bào)披露，公司現(xiàn)有的長效生長激素產(chǎn)品得到美國FDA的臨床一期和二期豁免，將直接申報(bào)臨床III期，預(yù)計(jì)2025年完成，2027年上市。

同時(shí)，在研的新一代長效產(chǎn)品（兩周注射一次）預(yù)計(jì)在明年年底啟動(dòng)美國臨床。金磊認(rèn)為未來要靠新一代長效打開國際市場，生長激素主體轉(zhuǎn)移到國外（國外設(shè)廠？），目標(biāo)是占全球市場30%的份額。

很多投資者比較擔(dān)心美國那邊的阻力，金磊認(rèn)為是這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域比較小，不會(huì)容易被盯上，并且是與美國當(dāng)?shù)毓竞献鳌＿@個(gè)其實(shí)不用太擔(dān)心，像百濟(jì)神州，信達(dá)等幾家中國頭部創(chuàng)新藥公司已經(jīng)在美國蹚出來些名堂。

如果國際化成功，能有效降低未來集采和同業(yè)競爭的沖擊，同時(shí)長春高新的天花板將進(jìn)一步被打開。

5、疫苗和輔助生殖業(yè)務(wù)成長可期

長春高新旗下的百克生物是國內(nèi)領(lǐng)先的疫苗企業(yè)。公司主要從事人用疫苗產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)，已于2021年在科創(chuàng)板單獨(dú)上市。

公司主力產(chǎn)品為水痘減毒活疫苗、凍干鼻噴流感減毒活疫苗以及人用狂犬疫苗（Vero 細(xì)胞）3款產(chǎn)品。

其中水痘減毒活疫苗市占率穩(wěn)居第一，流感疫苗有國內(nèi)獨(dú)家鼻噴劑型，狂犬疫苗由于產(chǎn)線需升級(jí)改造，于2018年停產(chǎn)，目前已向CDE 遞交補(bǔ)充申請中，有望于2024年復(fù)產(chǎn)。

百科生物過去5年?duì)I收平均10億元左右，凈利潤均值2億元左右，存量業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

2023年4月10日，百克生物的重磅大單品帶狀皰疹減毒活疫苗正式上市。該款帶狀皰疹疫苗是首款獲批簽發(fā)的國產(chǎn)帶狀皰疹疫苗，將適用人群擴(kuò)齡至40歲及以上，成為國內(nèi)首個(gè)適用于40歲及以上人群的帶狀皰疹減毒活疫苗。

根據(jù)國聯(lián)證券的預(yù)測，帶狀皰疹疫苗國內(nèi)市場空間有望達(dá)271億元，目前國內(nèi)僅GSK和百克兩個(gè)廠家獲批，3-4年內(nèi)或無新入競爭對手，公司產(chǎn)品具備價(jià)格低、劑次少、安全性高，覆蓋年齡段廣等優(yōu)勢，隨著滲透率的提升，有望快速放量，帶來每年10億元的增量收入。

此外，長春高新旗下金賽藥業(yè)還布局了輔助生殖醫(yī)療賽道，有單獨(dú)的研發(fā)和銷售團(tuán)隊(duì)。

2015年金賽藥業(yè)的重組人促卵泡激素（金塞恒）獲批上市，是首支國產(chǎn)上市的重組人促卵泡激素產(chǎn)品，近年來逐步放量，市場份額穩(wěn)步提升，憑借金塞恒相對進(jìn)口品牌的高性價(jià)比優(yōu)勢和國產(chǎn)替代的背景，以及不孕癥治療滲透率的提升，金塞恒的市場占有率及銷售額將進(jìn)一步提升。

由于目前營收只有幾個(gè)億，短期還無法對整體業(yè)績起到大的推動(dòng)作用，但中長期成長可期。

此外公司還有多款重磅產(chǎn)品在研.形成良好產(chǎn)品梯度。

6、核心原材料實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，優(yōu)化成本

2023年4月，長春高新發(fā)布公告，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)吉林省金派格藥業(yè)作為金賽藥業(yè)的供應(yīng)商，向金賽藥業(yè)提供關(guān)鍵原材料聚乙二醇衍生物（PEG）。

吉林省金派格藥業(yè)是金賽藥業(yè)全資子公司，PEG是聚乙二醇重組人生長激素注射液的重要原材料，這意味著長春高新在這一核心原材料上實(shí)現(xiàn)了自產(chǎn)自用。

對于長春高新，此舉除了有利于原材料供應(yīng)保障和成本優(yōu)化，對長效劑型的放量在供應(yīng)端形成支撐，官方稱可以滿足2024年-2031年預(yù)測的長效劑型產(chǎn)品供應(yīng)需求。另外PEG應(yīng)用廣泛，金派格PEG未來還可以對外供應(yīng)。

十一、主要風(fēng)險(xiǎn)1、集采的風(fēng)險(xiǎn)

公司目前90%的收入都來自生長激素，其中粉針占比10%，短效水針占比近70%。并且長春高新整體市場占有率約70%，短效水針市場占有率超過90%。

雖然目前幾個(gè)地方集采都是以粉針為主，對長春高新影響有限，但是未來隨著水針的使用量增加以及成本的不斷下降，將水針也納入集采也是可能發(fā)生的情況，屆時(shí)公司的凈利潤會(huì)受到較大的影響。但至少未來3年水針帶量集采不大可能。

當(dāng)然我認(rèn)為實(shí)際影響并沒有投資者想象中的那么大或者悲觀，一則目前70%市場是在院外，院內(nèi)采購量十分有限，無法“帶量采購”，且是乙類醫(yī)保，占用資金量并不大，國家級(jí)集采的意義不大。

二則長春高新從去年起就有意識(shí)的調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力推動(dòng)長效劑型的銷售，而長效劑型是改善型需求更不會(huì)納入醫(yī)保。

2、生長激素的新技術(shù)更迭風(fēng)險(xiǎn)

生長激素屬于生物醫(yī)藥范疇，幾十年時(shí)間內(nèi)先后已經(jīng)歷經(jīng)5代技術(shù)更迭。目前上市的最新長效劑型在全球也有多款采用不同技術(shù)的競品在研以及上市。公司龍頭地位有被新技術(shù)顛覆的可能性。

同時(shí)在給藥方式上，國外Rani Therapeutics 的在研產(chǎn)品RaniPill通過巧妙設(shè)計(jì)，將“微型注射器”包被在膠囊中，通過口服進(jìn)入胃腸道組織，膠囊溶解后微型注射器即可將藥物注射入血液中。

由于胃腸道痛覺神經(jīng)的不敏感性，口服生長激素可大大緩解患者的用藥痛苦，使患者，尤其是兒童患者依從性大幅提高。口服生長激素一旦研發(fā)成功，將顯著改變生長激素格局。

類似的已有案例是降糖藥GLP-1（高血糖素樣多肽-1）的上市對傳統(tǒng)胰島素形成降維打擊，近10年來取代了大量胰島素的市場份額。

而諾和諾德公司最新研發(fā)成功的GLP-1口服版神藥司美格魯肽，今年一季度銷售額漲幅超100%，一藥難求，顯示了巨大的市場潛力。未來也有望取代注射版的GLP-1。

3、產(chǎn)品收入過于集中的風(fēng)險(xiǎn)

市場對于集采的恐懼背后折射出的實(shí)際是長春高新產(chǎn)品過于集中的風(fēng)險(xiǎn)，目前長春高新的生長激素營收占比超過80%，凈利潤占比更是超過90%，所以生長激素行業(yè)但凡有些風(fēng)吹草動(dòng)，投資者就會(huì)擔(dān)心業(yè)績受到影響。

特別是身處生物醫(yī)藥這種高科技行業(yè)，新興技術(shù)的誕生都可能會(huì)對當(dāng)前的主流產(chǎn)品和技術(shù)帶來降維打擊。

所以公司也意識(shí)到了這個(gè)問題，公司技術(shù)靈魂人物金磊博士在2022年度戰(zhàn)略規(guī)劃說明會(huì)上要要適當(dāng)多元化發(fā)展，在5年之內(nèi)把單品種（生長激素）銷售占比降低至60%以內(nèi)，10年內(nèi)降低至30%以內(nèi)。

2025-2026年有一系列自研產(chǎn)品、且打造一款重磅產(chǎn)品（銷售額20-30億的潛力）上市。

十二、私有化暢想

此外，最近港股市場掀起來一股大股東私有化浪潮，其中不乏一些知名公司如保利文化（A股保利發(fā)展的兄弟公司）、達(dá)利食品等。

去年10月底，在市場極度低估的情況下，我通過私有化設(shè)想也分析過騰訊控股公司是那種一眼定胖瘦的低估。今天我們同樣看看長春高新大股東如果私有化的話，會(huì)是什么情況。

首先，看一下我制作的長春高新的簡易的資產(chǎn)負(fù)債表，公司賬上現(xiàn)金及等價(jià)物56億，而有息負(fù)債17億，現(xiàn)金凈額39億。

然后，長春高新大股東即將出資回購地產(chǎn)業(yè)務(wù)，將其從上市公司體系剝離。本次股權(quán)交易定價(jià)24.20億元，同時(shí)交易完成后長春高新可收回拆借資金27.12億元，包括12.5億長春政府欠長春高新旗下地產(chǎn)公司的土地拆遷款押金（記在應(yīng)收款），其他應(yīng)收款中也有12.6億為政府款項(xiàng)。

其次，長處高新持有旗下科創(chuàng)板上市公司百克生物42%的股份，目前市值250億，打八折甩賣可獲得84億。旗下中藥公司華康生物和其它子公司就當(dāng)白送了。

最后，僅保留核心資產(chǎn)金賽藥業(yè)，然后從長春高新目前市值580億減去上述變現(xiàn)的資產(chǎn)174億，相當(dāng)于你花406億你買下金賽藥業(yè)。

以去年金賽凈利潤42億元計(jì)算，靜態(tài)PE只有9.6倍，2023年動(dòng)態(tài)PE只有8倍左右。也就是說大股東私有化后預(yù)計(jì)8-9年就可以收回成本，剩余年份賺的錢都是純純的利潤。

以我過去從事產(chǎn)業(yè)投資的經(jīng)驗(yàn)來看，這個(gè)項(xiàng)目如果放在一級(jí)風(fēng)險(xiǎn)投資市場，肯定有很多風(fēng)投爭著投資。可目前二級(jí)市場就有一個(gè)這樣的機(jī)會(huì)，根本不用搶。

以上我從多個(gè)角度對長春高新的基本面和估值進(jìn)行了評估。綜合來看，長春高新的盈利能力優(yōu)異，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢明顯，有較強(qiáng)的護(hù)城河。

缺點(diǎn)是凈利潤含金量較低（地產(chǎn)剝離后可再觀察），身處生物醫(yī)藥行業(yè)，目前處于快速發(fā)展期，需要持續(xù)的研發(fā)投入，自由現(xiàn)金流有限。 （作者：昆侖俠）