(資料圖片)

三棵樹(603737)

事件： 公司公布 2023 年半年報業績預告，預計報告期內預計實現歸母凈利 3-3.3 億，同 比 +212.93%-244.22% 。 測 算 23Q2 實 現 歸 母 凈 利 2.74-3.04 億 ， 同 比+103.24%-125.53%。 公司業績超出市場預期。

C 和小 B 渠道轉型持續顯效， 23Q2 收入維持較快增長。 21 年以來，公司持續推進渠道結構轉型， C 端以藝術涂料體驗店、 家居賣場體驗店等形式拉動高端化轉型， 發力鄉村振興和村改項目， 美麗鄉村業務快速發展， 同時深耕淘寶、京東主流電商平臺和抖音、快手新興電商渠道， C 端渠道差異化競爭優勢突出， 22 年、 23Q1 公司家裝墻面漆收入分別同比+18.21%、 +16.33%， C 端渠道轉型效果顯著， 23Q2 公司錨定高質量發展、 堅持渠道為王戰略， 我們判斷 C 端增速或延續韌性快增態勢。 工程墻面漆領域， 公司聚焦優質地產客戶，核心拓展央國企、城建城投、工業廠房等大 B 端新賽道，同時落子布局舊改、學校、醫院等小 B 端場景， 加大縣級渠道下沉， 小 B 端客戶數量持續增加， 23Q2 地產企業資金來源仍有一定壓力，我們判斷小 B 端對收入增速貢獻或大于大 B 端。 C 和小 B 渠道轉型持續顯效之下，公司 23Q2 收入同比增長 20%以上。

23H1 毛利率同比顯著提升， 民族涂料龍頭壁壘彰顯。 23 年初以來，疫情放開+下游需求恢復不及預期導致建涂市場供需形勢邊際惡化， 行業整體價格壓力較大， 公司預計23H1 產品毛利率同比顯著提升， 我們認為背后驅動力一方面是丙烯酸乳液、鈦白粉等核心原材料價格 23H1 分別同比下降 51.10%、 21.41%， 原料成本壓力有大幅緩解，另一方面是公司在零售端和小 B 端推行差異化競爭， 優化產品結構，維持了價格體系的相對穩定。 盈利能力持續提升的背后， 彰顯出民族涂料龍頭通過全面布局多樣渠道、持續優化產品結構和強大落地執行力構筑的競爭壁壘。

投資建議： 涂料行業發展前景廣闊（新房與二手存量房），且目前格局分散，在環保趨嚴、人力成本增加、房地產行業調控等諸多因素的催化下，行業加速洗牌、中小產能不斷出清。面對行業產業結構調整和產業集中度不斷提高的有利時機，公司具備規模、資金等優勢，在渠道和品牌建設方面持續發力：小 B 端運營高效且加速完善渠道布局，擴大一二線城市份額，在三四線整合下探； C 端則通過冬奧會合作等形式樹立民族品牌形象，馬上住服務有效解決消費者痛點；大 B 端加強央國企地產合作，并受益地產政策放松逐步回暖。另外，公司品類擴張進展迅速，基材與輔材、防水材料和保溫業務等也處于快速拓展中，形成“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”六位一體化的供應系統，滿足全屋一站式綠色建材需求。伴隨減值風險逐步出盡，在原料價格回落及自身降費提效驅動下，公司盈利已至拐點。

盈利預測： 公司 23H1 業績預告基本符合預期，我們維持公司盈利預測，預計 23-25年歸母凈利潤為 9.2、 13.8、 18.4 億元，當前股價對應 PE 為 38、 25、 19 倍，維持“增持”評級。

風險提示： 下游需求不及預期；地產政策回暖不及預期；渠道開拓不及預期；工程端應收賬款減值風險；原材料價格大幅上漲；行業競爭加劇。